生物醫(yī)藥是整個二級市場彈性數(shù)一數(shù)二，但拐點難以揣摩的行業(yè)。這一點，美港A三大市場都曾經(jīng)有過足夠多的暴漲暴跌案例可用于佐證。

但很多時候，這種片面的表現(xiàn)又掩蓋了生物醫(yī)藥自身的永續(xù)價值：在絕大多數(shù)細(xì)分賽道上，任何一家有實力站穩(wěn)的公司，其實都有一條或者多條長期的價值線。關(guān)于判斷這種價值的切入點，從業(yè)務(wù)看是管線和產(chǎn)品，從醫(yī)藥行業(yè)的本質(zhì)看，則是研發(fā)積累的能力，以及后續(xù)打開市場的能力。

康希諾(73.100,?-1.07,?-1.44%)，是被普遍性錯估的典型例子。漩渦之中，康希諾有自己的長期主義、長期價值。

周期波動已滌清，技術(shù)的復(fù)利價值將釋放

疫苗歷史悠久，是醫(yī)藥行業(yè)的典型賽道。但同時，人類對病癥的持續(xù)深入研究，又讓創(chuàng)新疫苗不斷涌現(xiàn)。這構(gòu)成了疫苗行業(yè)一個突出特征：超長周期性。一是生物醫(yī)藥本身需要的長期研發(fā)和試驗過程，二是新生人口和新疫苗的出現(xiàn)，讓人類對預(yù)防的需求總是在增長-被滿足的循環(huán)中前進(jìn)。

這就意味著，疫苗市場本身也是隨需求釋放和技術(shù)進(jìn)步緩慢釋放價值的超長周期賽道。Statista數(shù)據(jù)顯示，新冠之前，也就是截至2019年，全球疫苗市場規(guī)模約為328億美元，自2016年算起的年均復(fù)合增長率非常穩(wěn)定，在6.4%左右。

康希諾就根植于這片土壤之上。自2009年成立起，康希諾就進(jìn)入了超長研發(fā)周期。康希諾生物聯(lián)合創(chuàng)始人董事長首席執(zhí)行官宇學(xué)峰博士，曾在演講中提及，康希諾的經(jīng)典管線類型，腺病毒疫苗，自2011年底攻關(guān)結(jié)核病起步，2015年應(yīng)用于埃博拉疫苗，2020年又迅速成為抗擊新冠的中堅力量。從發(fā)展歷程看，康希諾剛好跨過了重要的十年節(jié)點，并且在依靠重磅品種打開下一階段的增長。

這一系列過程都圍繞康希諾的研發(fā)內(nèi)核在運(yùn)轉(zhuǎn)，也是康希諾的根本價值所在。但突發(fā)疫情令康希諾陷入市場波動：應(yīng)對重大公共衛(wèi)生安全事件，確實是疫苗行業(yè)價值驗證和兌現(xiàn)的途徑，但重大波動帶來的峰值業(yè)績，代價是破壞了康希諾原本的估值錨和成長體系。

這被外界誤解為，疫苗公司和疫情需求綁定——實際上是，康希諾在遵循自己的研發(fā)進(jìn)程，例如因新冠而成名的mRNA疫苗，其相關(guān)的合成和遞送技術(shù)，康希諾自2018年起就已經(jīng)開始布局，mRNA疫苗則自2019年就開始研發(fā)。

此外，將更多精力和生產(chǎn)能力放在新冠疫苗上，一定程度上拖慢了原本的步伐，而疫情資產(chǎn)減值也是業(yè)績波動的主要原因。好在現(xiàn)階段，波動已趨于結(jié)束。中泰證券(7.330,?-0.08,?-1.08%)在研報中指出，疫苗常規(guī)品種已在今年持續(xù)恢復(fù)。無論是新品的放量，還是在研管線的進(jìn)展，重估康希諾的時機(jī)已經(jīng)來臨。

重新梳理其價值也并不十分復(fù)雜，因為康希諾的優(yōu)勢放在疫苗板塊，是肉眼可見的。疫苗板塊估值的底層邏輯，關(guān)鍵因素還是技術(shù)平臺和技術(shù)成果。

原因在于，一方面，醫(yī)藥產(chǎn)品和快消之類的日常消耗產(chǎn)品有著巨大不同，醫(yī)療行業(yè)在長期研發(fā)和產(chǎn)品化進(jìn)程中累積的技術(shù)成果、平臺、工藝能力等等，是行業(yè)的重要壁壘和長期價值所在，很難在短時間內(nèi)形成類似優(yōu)勢。強(qiáng)研發(fā)，本身既是一種長期優(yōu)勢，也是構(gòu)筑優(yōu)勢的過程。

康希諾近期成果不斷“刷屏”就是一個例子。7月23日午后，其重組帶狀皰疹疫苗（腺病毒載體）獲得加拿大臨床試驗申請批準(zhǔn)。7月27日晚間，其吸附破傷風(fēng)疫苗收到國家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥物臨床試驗批準(zhǔn)通知書》。8月8日，康希諾公告與阿斯利康簽署《產(chǎn)品供應(yīng)合作框架協(xié)議》，將向阿斯利康提供關(guān)于mRNA的合同開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。

這些成果，就都立足于康希諾多年研發(fā)形成的平臺優(yōu)勢上，并且站在了世界一線舞臺之上。

比如我國首個自主研發(fā)的四價流腦結(jié)合疫苗－康希諾曼海欣?，就以康希諾載體蛋白的核心技術(shù)平臺為支撐，使用了自主知識產(chǎn)權(quán)的CRM197載體，康希諾也是目前國內(nèi)唯一有此載體產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)，打破了國內(nèi)長期以來只有TT一種載體蛋白路線的困境。而在腺病毒載體層面，康希諾已經(jīng)探索出從基因編輯到規(guī)?；a(chǎn)的可復(fù)制性，這就是平臺的價值、技術(shù)的“復(fù)利”。

另一方面，強(qiáng)有力的技術(shù)底蘊(yùn)，也讓康希諾自身的商業(yè)化與合作開拓之路更加順暢。

與阿斯利康的合作協(xié)議，本身建立在康希諾和CDMO們的差異性優(yōu)勢之上：康希諾的研發(fā)實力更能匹配阿斯利康的綜合需求。此外，康希諾已和印尼聯(lián)合推進(jìn)創(chuàng)新疫苗合作，并在馬來西亞與SGB集團(tuán)入股綁定合作，后者是馬來西亞唯三擁有經(jīng)營疫苗資質(zhì)的公司，并且馬來西亞還是PIC/S的成員國，可以成為康希諾進(jìn)入國際市場的快捷通道。在商業(yè)化層面，康希諾早已對自身路線做出前瞻，及時調(diào)整策略降本增效，提升團(tuán)隊建設(shè)的重要性，為產(chǎn)品放量做準(zhǔn)備。

上半年，疫苗行業(yè)整體批簽發(fā)次數(shù)為2087批次，同比增長8.1%，行業(yè)面打開向上空間已成定局。西南證券(4.230,?-0.04,?-0.94%)指出，疫苗行業(yè)值得選擇的主要標(biāo)的，需要管線有重磅品種，放量節(jié)奏快，長期技術(shù)能力優(yōu)秀的龍頭。康希諾，是一個標(biāo)準(zhǔn)的樣本。

二級市場結(jié)構(gòu)性利好，向上動力充足

康希諾的形象也建立在醫(yī)療行業(yè)整體背景下，近期監(jiān)管部門醫(yī)療反腐的重拳出擊，連續(xù)挑動大批賽道老企業(yè)的神經(jīng)，也驗證了外力會如何嚴(yán)重影響股價。

不過，反而是在這個情形下，康希諾作為技術(shù)研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)的優(yōu)勢變得更明朗。

一方面，其價值不類似銷售驅(qū)動型，反而會在自身新品放量過程中，受益于醫(yī)療反腐對不良競爭的壓制，享有更清朗的競爭環(huán)境。華創(chuàng)證券指出，反腐背景下，“臨床數(shù)據(jù)更好的藥品和耗材將更受醫(yī)生青睞，產(chǎn)品不行僅僅依靠銷售的這種模式在市場上將越來越行不通”，而康希諾這種技術(shù)驅(qū)動型的企業(yè)往往價值更高。

從創(chuàng)立的第一天起，康希諾生物就定位為根植于中國的全球疫苗供應(yīng)者，致力于為全球提供創(chuàng)新、優(yōu)質(zhì)、可及的疫苗，這是公司的初心，也是康希諾生物開放式創(chuàng)新的成長密碼。十余年來，康希諾生物依托全球領(lǐng)先的五大技術(shù)平臺，建立起了覆蓋10余種適應(yīng)癥的18種創(chuàng)新疫苗產(chǎn)品管線，為公司構(gòu)建符合國際標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)體系打下堅實基礎(chǔ)。

另一方面，政策反腐的本意是讓優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)有更多機(jī)會用實力說話。這一點從行業(yè)其他風(fēng)向也能看出跡象。上月，國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題發(fā)布會上，國家藥監(jiān)局相關(guān)負(fù)責(zé)人明確，將繼續(xù)強(qiáng)化對研發(fā)創(chuàng)新的支持，將相關(guān)資源更多傾向于臨床價值明確的產(chǎn)品。

此外，國務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境 加大吸引外商投資力度的意見》中提出，加快生物醫(yī)藥領(lǐng)域外商投資項目落地投產(chǎn)，鼓勵外商投資企業(yè)依法在境內(nèi)開展境外已上市細(xì)胞和基因治療藥品臨床試驗。這對于康希諾的一系列合作項目布局都有推動作用。

最后，康希諾二級市場的價值重估，還受益于港交所已經(jīng)發(fā)生和正在醞釀的重大變化。港交所的舉措，核心還是在于提高市場流動性、為企業(yè)價值回歸鋪平道路。比如香港證券及期貨專業(yè)總會已響應(yīng)其領(lǐng)導(dǎo)人收集公眾意見的活動，要求撤銷股票印花稅。

而在資金流通層面，8月18日，證監(jiān)會在答記者問時明確指出，要統(tǒng)籌提升A股、港股活躍度，將在港股通中增設(shè)人民幣股票交易柜臺，支持香港市場發(fā)展。未來，港股市場的資金面修復(fù)已開始奠基。

這就要回到文首的話題，醫(yī)療企業(yè)的市場彈性高，極易從市場底部形成上攻勢頭?，F(xiàn)階段，康希諾減持帶來的拋壓已經(jīng)明顯進(jìn)入尾聲，筑底已經(jīng)完成。且23H2行業(yè)景氣度上行的趨勢已較為明朗，例如康希諾流腦疫苗目前已明顯放量，市場情緒蠢蠢欲動。

還有一點在于，港股康希諾生物的長期走勢與恒生醫(yī)療健康指數(shù)有近似性，后者多次在3000點之下筑底，目前也與康希諾走勢有共鳴，出現(xiàn)反彈跡象。

德國股神安德烈· 科斯托拉尼有一個遛狗理論：股市中價值和價格的關(guān)系就像遛狗時人和狗的關(guān)系。時高于價值，有時低于價值，但遲早會回歸價值；就像遛狗時狗有時跑在人前，有時時跑在人后，但一般不會離人太遠(yuǎn)。遛狗時人通常緩步向前，而狗忽左忽右、東走西躥，正如股價的波動常常遠(yuǎn)大于基本面的波動。趨勢投資者喜歡追著狗（價格）跑；價值投資者喜歡跟著人（價值）走，耐心等狗跑累了回到主人身邊。有時候，狗跑離主人的距離之遠(yuǎn)、時間之長會超出你能忍受的范圍，讓你懷疑繩索是否斷了。其實，繩索只是有時比你想象的長，但從來不會斷。

我們在投資的時候應(yīng)重視價值投資，不能過多關(guān)注短期價格的波動，過度的關(guān)注價格，會消耗更多精力，引起不必要的情緒波動，形成不良操作習(xí)慣。手握著價值，何必過于在意波動。多重因素共振下可以預(yù)見，中報會成為康希諾蛻變的重要節(jié)點，康希諾這個“價值洼地”，長期來看已走到價值回歸正軌的黎明前夜。