原標題：“醫(yī)美面膜第一股”敷爾佳登陸A股（主題）

——敷爾佳投資價值分析報告（副題）

投資要點：

1、敷爾佳實現醫(yī)用透明質酸鈉修復貼的首批上市，市場地位領先；同時探索產品類型轉化，在醫(yī)用敷料的基礎上擴充了功能性護膚品；公司還不斷拓寬產品劑型，從而進一步夯實產品概念，成分與劑型形成立體互補。

2、敷爾佳采取多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合的營銷思路，逐步形成了覆蓋醫(yī)療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。

3、隨著業(yè)務的不斷發(fā)展，敷爾佳形成了傳統(tǒng)媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，精準營銷持續(xù)打造品牌影響力。

4、2020年至2022年，敷爾佳分別實現營業(yè)收入15.85億元、16.50億元及17.69億元，營收穩(wěn)步增長；對應實現凈利潤6.48億元、8.06億元和8.47億元，具備持續(xù)經營能力，財務狀況良好；綜合毛利率分別為76.47%、81.95%與83.07%，保有較高的毛利率水平，穩(wěn)步提升的毛利率水平也說明公司盈利能力在不斷提高。

5、隨著居民生活水平的提高、居民對自身健康及肌膚護理的重視程度不斷提高，促進了皮膚護理產品行業(yè)的快速發(fā)展，敷爾佳所處行業(yè)市場空間及容量較大。

6、敷爾佳本次募集資金總額22.32億元，分別投入到生產基地建設項目、研發(fā)及質量檢測中心建設項目、品牌營銷推廣項目和補充流動資金，形成生產、研發(fā)、宣傳多維強化的戰(zhàn)略布局。

7月20日，“醫(yī)美面膜第一股”哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（簡稱：敷爾佳）完成新股申購，即將登陸創(chuàng)業(yè)板。公司將成為黑龍江省年內首家A股IPO公司，同時也是年內首家在滬深交易所發(fā)行上市的東北企業(yè)。敷爾佳發(fā)行價55.68元/股，總發(fā)行量為4008萬股，預計募集資金總額22.32億元。

2012年，敷爾佳（301371.SZ）創(chuàng)始人張立國捕捉到專業(yè)皮膚護理產品的市場消費需求，將皮膚護理產品領域調整為業(yè)務發(fā)展方向，通過兩年左右的產品研究，2014年11月完成“醫(yī)用透明質酸鈉修復貼”的研發(fā)，從而成為較早進入專業(yè)皮膚護理產品市場的參與者。

發(fā)展至今，敷爾佳在售產品已覆蓋醫(yī)療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產品，通過立體化的產品布局打造產品功效矩陣，能夠較好滿足市場和客戶多樣化的需求。

產品體系全面立體

貼片類專業(yè)護膚國內第一

敷爾佳已擁有多個年銷售額過億元的單品，其中敷爾佳醫(yī)用透明質酸鈉修復貼是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的Ⅱ類醫(yī)用敷料貼類產品，拓寬了國產生物原料的使用方向，拉動了新型材料的增長，擁有先發(fā)優(yōu)勢，形成了領先的市場地位。

緊隨其后，敷爾佳于2022年推出II類醫(yī)用膠原蛋白敷料，搭建透明質酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動的策略，進一步提升公司醫(yī)用敷料的市場影響力。同時，公司目前在研的III類醫(yī)用膠原蛋白敷料產品，也將進一步夯實公司的產品力。

敷爾佳目前已擁有50余種專業(yè)皮膚護理產品，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創(chuàng)面愈合與皮膚修復的Ⅱ類醫(yī)療器械類產品為主，多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產品體系。

根據弗若斯特沙利文的分析報告，2021年敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護理產品市場第一，占比15.9%；其中醫(yī)療器械類敷料貼類產品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比13.5%，市場排名第二。

在功能性護膚品領域，為契合消費者需求，敷爾佳推出新功效產品“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”等，后續(xù)每年將有新產品推出，滿足消費者“科學護膚”“精準護膚”的需求。

多元銷售渠道

打造品牌影響力

隨著消費全面升級的新時代，無論是品牌提升，還是渠道營銷，都已成為企業(yè)創(chuàng)新與品牌建設不可或缺的組成部分。多年的積累，敷爾佳一步一步構筑起品牌及渠道護城河。

銷售模式及渠道上，敷爾佳是國內較早利用經銷模式將醫(yī)用敷料產品從公立醫(yī)院銷售推廣到院外醫(yī)療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道的企業(yè)，擁有先發(fā)優(yōu)勢。

線上經銷方面，敷爾佳在原有淘寶C店的基礎上，拓展唯品會、聚美優(yōu)品、蘑菇街等多家電商平臺，實現了經銷商的立體化全面布局。同時，敷爾佳陸續(xù)在天貓、小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等B2C平臺設立官方自營旗艦店，達到線上銷售平臺的全覆蓋，實現從經銷到直銷的成功轉化。

2020年至2022年，敷爾佳實現直銷收入3.96億元、5.19億元、5.9億元；天貓敷爾佳旗艦店在所屬品類排名中處于領先地位，2020年至2022年產品復購率分別為33.83%、36.64%、36.81%，消費者認可度也不斷提高。

隨著消費者觸媒日益多元化以及獲客渠道集中度下降的趨勢，敷爾佳自2019年開始在天貓平臺進行直播推廣，是行業(yè)內較早與頭部直播博主合作以直播帶貨形式進行產品推廣的參與者，并相繼拓展小紅書、抖音平臺等新興渠道的直播推廣。

與此同時，敷爾佳在天貓、抖音、京東、小紅書等平臺建立了自有直播間，通過建立直播團隊使品牌直播間成為品牌形象及產品宣傳的窗口，從而實現產品銷量的提升。品牌直播增強了與消費者的互動性，提高了產品體驗性和曝光度，報告期內敷爾佳形成直播銷售收入7985.63萬元、1.28億元及2.11億元，呈現快速增長態(tài)勢。

線下渠道上，敷爾佳高度重視線下渠道布局。2022年敷爾佳線下收入10.5億元，占比達到59.38%，超過貝泰妮的19.41%%、巨子生物的43.4%。

多層次推廣矩陣

精準營銷賦能品牌力

營銷方式上，敷爾佳通過傳統(tǒng)媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，疊加線上及線下的雙向配合，實現了從廣度到精度的品牌推廣。

線上方面，敷爾佳在早期階段抓住高性價比的社交營銷紅利期，奠定了良好的口碑基礎，同時緊跟新媒體時代的營銷渠道多元化趨勢，通過贊助綜藝節(jié)目、與直播達人合作，在傳統(tǒng)電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣，樹立專業(yè)的品牌形象、拓寬用戶群體。另一方面，敷爾佳還通過與具有公信力的KOL進行深度合作，以線上直播、短視頻等形式密集輸出專業(yè)護膚知識，在達成營銷鏈條的長線鋪設的同時，推出適銷對路的營銷推廣方案，實現銷售收入的快速增長。

隨著移動互聯網的流量紅利期已現拐點，獲客成本不斷攀升，敷爾佳根據市場形勢變化及時開展私域流量精細化運營，通過在微信平臺投放廣告、短視頻獲取新用戶關注品牌公眾號，建立企業(yè)微信群進行會員維護，并通過公眾號、小程序定期或不定期推出營銷活動實現銷售轉化，從而形成了加粉、留存、轉化的私域閉環(huán)，有效實現了公域流量和私域流量的結合。

線下方面，敷爾佳通過參加各地的美容博覽會尋求與經銷商及客戶的合作，并進行電梯媒體投放，快速便捷觸達終端消費群體，從而進一步拓展品牌影響力及知名度。

產業(yè)鏈一體化布局

拓新擴產提高競爭力

新產品布局方面，敷爾佳堅持醫(yī)用敷料與功能性護膚品并重均衡發(fā)展，醫(yī)用敷料領域搭建透明質酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動的策略，契合消費者需求，推出新功效產品。

一方面，敷爾佳在醫(yī)用敷料產品領域樹立起良好的品牌形象，在此基礎上不斷挖掘消費者的潛在需求，相繼推出了契合需求的多種功能性護膚品，如主打膠原蛋白、蝦青素、積雪草等新成分的功能性護膚品，滿足了消費者保濕、舒緩、修護等多種功效需求。

另一方面，敷爾佳不斷拓寬產品劑型，從而進一步夯實產品概念，成分與劑型形成立體互補。在醫(yī)用透明質酸鈉修復貼的基礎上推出醫(yī)用透明質酸鈉修復液（次拋和噴霧劑型），是國內第一批獲準上市的主打透明質酸鈉成分、次拋型和噴霧型的II類醫(yī)用敷料產品。同時，公司在敷爾佳膠原蛋白水光修護貼基礎上推出內含膠原蛋白的噴霧劑型，在敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼基礎上推出內含蝦青素的乳液、精華液，在敷爾佳積雪草舒緩修護貼基礎上推出內含積雪草的乳液、水、霜、潔面泡泡。

據了解，敷爾佳目前已立項的在研功能性護膚品共計24個，其中2023年預計上市13個，2024年、2025年將分別上市5個、6個，在研的Ⅲ類醫(yī)用膠原蛋白敷料產品也將進一步夯實公司的產品力。同時，敷爾佳與中國科學院昆明植物研究所、哈爾濱工業(yè)大學（深圳）等合作研究，加強新原料和新技術的儲備。

敷爾佳持續(xù)加大研發(fā)投入，推動企業(yè)長線發(fā)展。通過獨家合作原料、專利配方、基礎研究等路徑，敷爾佳進一步加強原料端的基礎研究，形成差異化競爭優(yōu)勢。敷爾佳一方面加大內部研發(fā)體系布局升級，大力引進研發(fā)人才，另一方面協同合作，搭建產學研鏈條將研究成果進行商業(yè)化轉化落地。報告期內，敷爾佳研發(fā)投入分別為147.97萬元、524.29萬元及1542.61萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.09%、0.32%及0.87%。

盈利能力強勁

化妝品業(yè)務占比持續(xù)提升

敷爾佳近年營業(yè)收入及凈利潤保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，收入主要來自于醫(yī)療器械，化妝品業(yè)務營收占比持續(xù)提升，具有強勁的盈利水平。2020年到2022年，敷爾佳營業(yè)收入分別為15.85億元、16.5億元和17.69億元。

在醫(yī)用敷料市場快速發(fā)展的環(huán)境下，敷爾佳醫(yī)療器械類產品銷售快速增長，并已達到較大市場規(guī)模，2020年至2022年該類產品收入分別為8.8億元、9.28億元及8.66億元。

與此同時，由于皮膚護理消費概念盛行，消費者對高品質功能性專業(yè)皮膚護理產品的需求加大，敷爾佳為響應市場需求，不斷推出化妝品類護膚品，化妝品類產品收入和占比不斷增加。2022年化妝品收入占比增至51.05%，隨著Z世代消費理念逐漸成為市場主流，敷爾佳產品迅速擴張及迭代升級，化妝品業(yè)務未來增長潛力可觀。

值得注意的是，敷爾佳充分利用互聯網思維，通過電商平臺推廣、影視劇/綜藝節(jié)目廣告植入、明星代言宣傳以及互聯網社交平臺推廣等營銷方式，實現與互聯網電子商務的深度融合，全面帶動公司整體銷售收入的增長。報告期內，敷爾佳線上渠道銷售收入分別為4.61億元、5.98億元和7.19億元，占整體銷售收入的比例分別為29.08%、36.23%和40.62%。

凈利潤方面，2020年至2022年，敷爾佳對應實現凈利潤6.48億元、8.06億元和8.47億元，具備持續(xù)經營，財務狀況良好；綜合毛利率分別為76.47%、81.95%與83.07%，保有較高的毛利率水平，而穩(wěn)步提升的毛利率水平也說明公司盈利能力也在不斷提高。

貨幣資金與現金流方面，敷爾佳現金儲備充足，經營活動現金流良好，為業(yè)務發(fā)展提供充足的現金支持。敷爾佳現金資產處于一個穩(wěn)定上升的態(tài)勢，2022年現金及其他等價物資產增至14.83億元，現金儲備充足。公司的經營活動現金流整體呈現增長趨勢。2021年及2022年敷爾佳經營活動產生的現金流量凈額相較2020年顯著增加，主要由于公司營收規(guī)模快速擴大，現金流量凈流入同步增加所致。

專業(yè)護膚市場廣闊

國產品牌市占水平不斷提高

國內專業(yè)皮膚護理行業(yè)呈現增速快、滲透率低、進口品牌替代的特點。根據弗若斯特沙利文的分析報告，中國專業(yè)皮膚護理產品的市場規(guī)模由2017年的108.2億元增長至2021年的377.7億元，年均復合增長率為36.7%。預計到2026年，專業(yè)皮膚護理產品的市場規(guī)模將達到876.9億元。

按產品形式，專業(yè)皮膚護理產品通常分為貼片類和非貼片類兩大類，其中貼片類專業(yè)皮膚護理產品市場規(guī)模增長速度快于整體皮膚護理產品市場，市場發(fā)展?jié)摿Υ?。根據弗若斯特沙利文數?#xff0c;2021年市場規(guī)模為98.2億元，預計2026年達到271.8億元。敷爾佳建立了完整的生產、研發(fā)及銷售的體系，憑借多年的經驗和市場積累，建立了一定的品牌影響力和客戶資源，已逐步成為國內專業(yè)皮膚護理產品領域的領先企業(yè)。

中國人均年度護膚品消費支出從2017年的129.8元增長至2021年的224.5元，相比之下，韓國、日本、美國的人均年度護膚品消費支出更高，分別為2670.4元、2279.3元、2081.4元，中國專業(yè)皮膚護理產品仍有較大的滲透空間。

雖然目前進口品牌仍然占據國內護膚市場主要地位，隨著國貨的崛起，國產品牌市場競爭力不斷增強。目前，國內皮膚護理產品行業(yè)參與者眾多，但大部分企業(yè)仍然具有規(guī)模小、品種單一、質量參差不齊的特點。隨著創(chuàng)新水平和經營模式的提高，已迅速成長起一批諸如敷爾佳等競爭力較強的企業(yè)。

募集資金助力

產+研+宣多維強化

敷爾佳本次發(fā)行股票數量4008萬股，發(fā)行價格為55.68元/股，募集資金總額為22.32億元，擬分別投入到生產基地建設項目、研發(fā)及質量檢測中心建設項目、品牌營銷推廣項目和補充流動資金，形成生產、研發(fā)、宣傳多維強化的戰(zhàn)略布局。

生產基地建設項目擬對現有專業(yè)皮膚護理產品生產制造工藝和產品性能進行升級優(yōu)化，在充分汲取前期積累生產技術和生產經驗的基礎上，整合產品優(yōu)勢，將升級的制造工藝和生產技術整合應用到產品端，改進生產工藝和產品用料配方及配比技術，主動對現有產品系列進行性能升級和品類更新，滿足各類下游客戶群體對產品的高標準差異化需求；此外，該項目還擬配置國際標準配置水平的自動化生產線生產專業(yè)皮膚護理產品系列產品，生產車間配備智能生產控制系統(tǒng)，可大幅提升產能，提升產能利用率，增強公司高端專業(yè)皮膚護理產品生產能力。同時，依靠科學的生產工序和純熟的生產工藝，可大幅提升生產效率，擴大產能并增強公司產品的市場供給能力，滿足下游市場日益增長的需求。

研發(fā)及質量檢測中心建設項目擬購置一批先進的研發(fā)設備和檢測設備，組建優(yōu)秀的研發(fā)團隊。一方面可以在現有產品基礎上，研發(fā)出更多市場所需求的新產品，進一步豐富公司的產品結構；另一方面，通過優(yōu)秀的運營模式和不斷提升的研發(fā)能力，可為公司開拓新市場、提高市場地位提供支撐，最終擴大市場占有率。

品牌營銷推廣項目則計劃進一步在天貓、小紅書、京東等B2C平臺設立網絡店鋪進行線上營銷推廣與銷售；此外，為解決電商平臺僅有圖文展示、互動性不高等缺陷，敷爾佳擬增加與頭部網紅的合作頻次，并孵化本土網紅輔之，進行直播賣貨，從而進一步調動消費者的購買積極性，并形成購買群體效益。通過上述策略，以期豐富營銷推廣方式，有效地拓寬盈利渠道，進而提高盈利水平。

敷爾佳作為我國貼片類專業(yè)皮膚護理產品龍頭，隨公司研發(fā)投入加大、新品持續(xù)推出，預計公司仍將保持品牌渠道等先發(fā)優(yōu)勢，收入利潤持續(xù)獲得穩(wěn)步增長。

敷爾佳在專業(yè)皮膚護理市場份額領先；綜合考慮業(yè)務與產品類型等方面，選取貝泰妮、創(chuàng)爾生物、華熙生物、珀萊雅、巨子生物為敷爾佳的可比上市公司；從上述可比公司來看，2022年平均銷售毛利率為 76.81%；相較而言，敷爾佳毛利率高于行業(yè)可比公司平均。